Sermaye maliyeti ve optimal sermaye yapısı - Çağıl, Gülcan (My University, 2001)
Sermaye kavramı ekonominin vazgeçilmez ve en önemli öğelerinden birisidir. Günümüzde küreselleşmenin etkisiyle ekonomik faaliyetlerde meydana gelen değişiklikler neticesinde sermayenin kontrolü gün geçtikçe zorlaşmakta ve sermaye maliyetinin ölçülmesi güç ve önemli bir iş haline gelmektedir. Eğer iş hayatında hep belirlilik koşulları geçerli olsaydı işletme fonlarının borçla,

kaynakla ya da nasıl finanse edileceği önemli olmayacaktı. Ancak günümüzde ki belirsizlik nedeniyle finansman daha karmaşık hale gelmekte ve sermaye maliyetinin ölçülmesi güçleşmektedir. Şirketin sermaye yapısını oluşturan borç ve öz kaynak yatırımcılarının, talep ettiği getirilerin ağırlıklı ortalaması, şirketin sermaye maliyetini oluşturmaktadır. Bu maliyet firmanın dolaşımdaki tüm menkul kıymetlerini içeren portföyden yatırımcıların talep edecekleri beklenen getiri oranıdır. Sermaye maliyeti borçlar ve uzun süreli fonlar karşılığında bu fonların sahiplerine, aracılara ve devlete sağlanan gelirdir. Sermaye maliyeti finans yöneticileri için çok önemli bir konudur. Çünkü finans yöneticilerinin önemli görevlerinden birisi firmanın değerini maksimize etmek yani sermaye maliyetini minimize etmektir. Sermaye maliyetinin minimize edilebilmesi de ancak finansal yöneticilerin doğru bir sermaye tahmini ve maliyetlerin nasıl azaltılabileceğine ilişkin bilgi sahibi olmasına bağlıdır. Aynı zamanda finansal yöneticiler tarafından işletmenin geleceği ile ilgili alınan pek çok karar içinde sermaye maliyetinin tahmini gerekmektedir. Ayrıca firmalar sermaye yapılarını oluşturan borç ve öz kaynak kalemleri arasında bir takım oynamalar yaparak, firmanın piyasa değerini arttırıp sermaye maliyetini düşürmektedirler. Dolayısıyla sermaye maliyeti alternatif sermaye yapıları arasında bir seçim yaparken önemli bir ölçüt haline gelmektedir. Sermaye yapısını oluşturan unsurların (borç, imtiyazlı hisse senedi, adi hisse senedi v.b.) maliyetleri ayrı ayrı hesaplandıktan sonra bu maliyetlerin ağırlıkları bir standarta göre alınıp, sermayenin ağırlıklı ortalama maliyeti bulunmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini azaltmanın yollarından biri borçlanmanın arttırılmasıdır. Ancak bu durumda, kredi verenler daha yüksek bir faiz oranı talep edebilmektedirler. Hissedarlar ise hisse senedinin riski arttığı için daha yüksek bir getiri istemektedirler. Sermaye maliyetinin hesaplanmasında yapılacak hatalar, ekonomik büyüme üzerinde olumsuz etkiler yaratabileceği gibi, kaynak dağılımında ki etkinliği bozarak optimum kaynak dağılımından çok uzak sonuçlarda oluşturabilir. SERMAYE YAPISI KARARLARI Sermaye yapısı bize şirketin toplam sermaye ihtiyacının, borç ve öz kaynak arasında ki dağılımını göstermektedir. Yöneticiler sermaye yapısını oluştururken hangi finanslama kaynaklarından hangi miktarda kullanabileceklerine karar vermek durumundadırlar. İşletmeler bu yapıyı oluştururken optimal maliyet sınırı içinde kalmayı amaçlarlar. İşletmeler genellikle kuruluş yıllarında borçlanma, sonra ki dönemlerde ise öz kaynakla finansmanı tercih etmektedirler ve genelde borçlanma yoluyla sağlanan fonların maliyeti öz kaynaklardan sağlanan fonların maliyetinden düşüktür. Fakat aşırı borçlanma beraberinde artan riski de getirmektedir. Bir işetmenin finansal yapısında meydana gelen bir değişmenin işletmenin piyasa değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkileyip etkilemediği ile ilgili dört yaklaşım bulunmaktadır. Kaldıraç faktörünün etkisinin en aşırı biçimde dikkate alındığı net gelir yaklaşımına göre bir firma sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini düşürebilir ve piyasa değerini yükseltebilir. Ancak firmaların aşırı borçlanması, beraberinde aşırı faiz ve firmalarda likidite sıkışıklığına neden olmaktadır. Net gelir yaklaşımının tam tersi olan net faaliyet geliri yaklaşımı, sermaye yapısının değiştirilerek ortalama sermaye maliyetinin düşürülemeyeceğini ve piyasa değerinin yükseltilemeyeceğini ileri süren bir yaklaşımdır. Dolayısıyla bu yaklaşıma göre ortalama sermaye maliyeti tüm sermaye yapıları için sabittir. Diğer bir yaklaşım olan geleneksel yaklaşım ise işletmenin belirli bir noktaya kadar borçlanarak sermaye maliyetini optimal kılabileceği varsayımına dayanmaktadır. Sermaye yapısı ile ilgili yapılan önemli çalışmalardan birisi ise Franco Modigliani ve ve Merton Miller' in çalışmalarıdır. Modigliani ve Miller sermaye yapısı ile ilgili yaptığı çalışmaları 1958 ve 1963 yıllarında makale olarak yayınlayarak bu konuda temel ve önemli araştırmalar yaptıklarını kanıtlamışlardır. Bu teoriye göre bir şirketin bütün değeri sermaye yapısından bağımsızdır. Dolayısıyla bir şirketin borç kullanma veya hisse senedi sahibi olma miktarının sermaye yapısıyla bir ilişkisi yoktur. MM, yaklaşımlarıyla ilgili bir takım varsayımlar oluşturmuşlardır. MM' e göre bir firmanın piyasa değeri, gelecekte sağlayacağı para akışının, söz konusu firmanın girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış iskonto haddi ile indirgenmesine eşittir. Yine MM'e göre yatırım ve finansman kararları birbirinden bağımsızdır ve vergilerin, işlem maliyetlerinin ya da diğer pazar aksaklıklarının olmadığı ideal bir dünyada sadece yatırım kararları şirket değerini etkiler. Son olarak bir firmanın borçlanması nedeniyle oluşan finansal risk firmanın ortaklarının daha yüksek bir kar payı beklemesine neden olacağı için, başlangıçta borçlanmanın daha ucuzmuş gibi görünen avantajı, öz sermaye maliyetinin yükselmesiyle ortadan kalkar. MM'e göre bir firmaların sermaye yapısı kararlarının firmaların değeri üzerinde etkisi yoktur. Etkili olan faktör bireylerin tercihidir. MM'nin önemli görüşlerinden birisi de arbitraj konusudur. Yani aynı özelliklere sahip bir varlık farklı piyasalarda farklı fiyata sahipse arbitrajörler bu varlığı düşük olduğu piyasadan satın alıp, yüksek olduğu piyasada satarak hem kar elde etmekte hem de bu varlığın fiyatını farklı piyasalarda aynı düzeye getirmektedirler. MM 1958 yılında yayınlanan makalelerinde sermaye yapısıyla ilgili iki önerme geliştirmiş ve mükemmel sermaye piyasalarının olduğu ve vergilerin olmadığı bir dünyada sermaye yapısını incelemişlerdir. MM' nin I. Önermesine göre, tam rekabet koşullarının geçerli olduğu sermaye piyasalarında aynı risk sınıfına giren firmaların beklenen gelirlerinin eşit olduğu ve nakit akımlarının sonsuza dek aynı kalacağı dolayısıyla firmada büyüme olmayacağı varsayımıyla firma değeri ve sermaye maliyeti ilişkisi gösterilmiştir. MM'nin II. Önermesine göre ise firmanın borç kullanımını arttırdıkça finansman riski artması nedeniyle, öz sermaye maliyetinin de yükseleceğinden bahsedilmiştir. MM daha sonra bu çalışmalarına kurumlar vergisini de dahil ederek firmanın borçla finansmanı maksimize ederek, pazar değerini arttırabileceğini savunmuşlardır. Borcun faizinin vergiden düşülebilir olması nedeniyle, borçlu bir firmanın faaliyet gelirlerinin arttığını, bununda firmanın değerini arttırdığı sonucuna varmışlardır. Fakat gerçek hayatta bu varsayımı engelleyen nedenlerden birisi gelir vergisidir. Miller gelir vergisini daha sonra çalışmalarına dahil ederek, gelir vergisinin kaldıracın avantajını azalttığını, yatırımcıların kullanılabilir gelirlerinin düştüğünü ve firmanın değerinin azaldığını göstermiştir. MM yaklaşımı özellikle ge????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????bet şartı altında çalışması, tüm yatırımcıların rasyonel olması, iflas maliyetlerinin bulunmaması gibi varsayımlar eleştiri alan diğer önemli konulardandır. SERMAYE YAPISI Çalışmada öncelikle finansta önemli bir yer tutan MM'nin mükemmel sermaye pazarlarının olduğu ve vergilerin olmadığı bir dünyada sermaye yapısı incelenmiştir. Ancak gerçek dünyada MM varsayımları gerçekçi olmadığı yönünde birçok eleştiriye uğramıştır. Günümüzde firmalar çok çeşitli sermaye yapılarına sahip olabilmektedir. Ancak amaçlananlardan biri firmanın Faiz ve Vergi Öncesi Karı (EBIT) üzerinde devletin payını azaltarak, karın tahvil ve hisse senedi sahipleri arasında dağıtılmasını sağlamaktır. Devletin vergi payının azaltılması da ancak firmanın borçlanmasıyla mümkündür. Çünkü firmaların borçlanmaları neticesinde ödemek zorunda oldukları faiz vergiden düşülebilmektedir. Firmanın vergi ödemelerinin azalması tahvil ve hisse senedi sahiplerine ödenecek olan nakiti arttırır. Bu durum firmanın mevcut menkul kıymetlerinin piyasa değerini arttırmaktadır. Böylece kaldıraçtan yararlanan firmanın değeri kaldıraçtan yararlanmayan firmanın değerinden fazla olur diyebiliriz. Ancak kaldıraçta ki sürekli artış her zaman firma değerini arttırmaz. Çünkü bir firmanın % 100 borçlanması mümkün değildir. Piyasada vergi haricinde birtakım güçlükler bulunmaktadır. Bunlardan birisi olan finansal zorluk, firma finansal yükümlülüklerini karşılayamadığı zaman ortaya çıkmaktadır. Aşırı borçlanma neticesinde firma EBIT'i tahvil sahiplerine ödenecek olan ödemeleri karşılayamayabilir. Firma, kaldıraç arttıkça işletme karının büyük bir bölümünü borç verenlere daha küçük bir bölümünü ise hissedarlara vermektedir. Çünkü firmanın varlıkları ve işletme karı üzerinde ilk talep hakkı borç verenlere aittir dolayısıyla daha güvenli talepleri vardır. Hissedarlar ise tam tersi firmada borçlanma arttıkça daha fazla risk almaktadır. Borçlanmanın firmalar için vergi avantajı olmasına rağmen aşırı borçlanma finansal zorluk riskini de beraberinde getirdiği için, sermaye yapısında yüksek bir borç oranına sahip firmaların güvenli, istikrarlı ve büyüme potansiyeline sahip firmalar olması tercih edilmektedir. Riskli ve zor durumda olan bir şirketin ise aşırı borçlanmaması gerekmektedir. Ayrıca aşırı borç kullanımı sonucu firma işletme riskini adi hisse senedi sahipleri üzerinde yoğunlaştırmaktadır. Sonuç olarak sermaye yapısı oluşturulurken risk ve getiri çok önemli iki ölçüttür. Fazla borç kullanımı şirketi daha riskli bir hale getirmekte, ancak beklenen getirinin daha yüksek olmasını da sağlamaktadır ve firmalar borçlanma neticesinde elde ettikleri vergi tasarrufları ile finansal zorluğun artış şansının etkisi arasında bir seçim yapmak zorundadırlar. OPTİMAL SERMAYE YAPISI Firmalar için optimal sermaye yapısı, firmanın sermaye maliyetinin en düşük piyasa değerinin en yüksek olduğu noktadır. Firmalar optimal sermaye yapısına ulaşıncaya kadar borçlanmanın vergi avantajından yararlanırlar. Borçlanmanın veya öz kaynak finansmanını kullanmanın maliyetleri optimal sermaye yapısında eşit olduğundan bu noktadan sonra borçlanmayı arttırmak firmanın ortalama sermaye maliyetinin yükselmesine neden olur. Optimal sermaye yapısı üzerinde önemli etkilerden biri yöneticilerin kendi firmalarının geleceği hakkında yatırımcılardan daha iyi bilgi sahibi olmaları yani asimetrik bilgi yaklaşımıdır. Firma yöneticilerinin almış olduğu kararlar yatırımcılar tarafından farklı şekilde anlaşılabilmektedir. Belli bir düzeye gelmiş geleceği iyi durumda gözüken bir firma yeni bir sermayeye gereksinim duyduğu zaman hisse senedi satmaktan öte borçlanma dahil başka finansman araçlarını kullanmalıdır. Çünkü hisse senedi satmak firmanın gelecekteki durumunun iyi olmadığına dair bir sinyal olarak yorumlanabilir. Bu da firmanın hisse senedi fiyatının düşmesine neden olabilir. Küçük bir şirket ise sermaye gereksinimi olduğu zaman hisse senedi satmalıdır. Çünkü bu durum şirketin hem zararını paylaşması hem de vazgeçemeyeceği büyüklükte bir yatırım fırsatına sahip olduğu anlamına gelmektedir. Yeni yatırımları finanse etmek isteyen yatırımcıların sermaye yapısını oluştururken nasıl bir finansman sıralaması takip edeceklerini gösteren teori ise Pecking Order teorisidir. Bu teoriye göre firmalar yatırımların finansmanında öncelikle firma içinde yaratılan fonlara sonra az riskli borçlara en son çare olarak ta yeni hisse senedi ihracına başvurular. Pecking Order Teori, finansman tercihlerinin firma değerini arttıracak karlı yatırımların gerçekleştirilebilmesinde önem taşıdığı, dolayısıyla finansman kararlarının yatırım kararları üzerinde etkili olduğunu savunan bir teoridir. Bu teoriye göre firmaların belirgin bir borç / öz sermaye oranları yoktur. Yüksek karlı firmaların düşük bir optimal borç oranına sahip olmaları aslında bu firmaların, firma dışı kaynağa fazla gereksinim duymadıkları için düşük oranlarda borçlanmalarından kaynaklanmaktadır. Düşük karlı firmaların ise kendi içlerinde yeterli bir kaynak yaratamadıkları için finansman yapılarında daha fazla borçlanmaya yer verdikleri görülmektedir. Sonuç finans yöneticilerinin optimal sermaye yapısına nasıl ulaşacakları konusunda kesin bir formülasyon olmamakla birlikte optimal sermaye yapısının sağlanmasına ilişkin bazı yöntemler bulunmaktadır. Bu yöntemlerden hiçbiri tek başına tatmin edici değildir fakat bu yöntemlerin kullanılması finansal yöneticiye doğru kararlar almada yardımcı olmaktadır. Firmaların yapılarına göre alabilecekleri risk, yönetici ve ortakların riske ve denetime karşı davranışları, zamanlama ve benzeri faktörler bu yöntemlerden bazılarıdır. KURUMSAL YÖNETİM Sermaye piyasası gelişmiş batılı ülkelerde yer alan çok ortaklı kuruluşlarda amaçlanan işletmenin piyasa değerini yani sermaye sahiplerinin servetlerinin bugünkü değerinin en yüksek değere çıkarılmasıdır. Dolayısıyla halka açık anonim ortaklıklarda yer alan kurumsal yatırımcıların hakları özellikle azınlık durumunda olan hissedarların hakları günümüzde önemi gittikçe artan bir konu haline gelmektedir. Bu konu beraberinde kurumsal yönetim anlayışı konusunu da gündeme getirmektedir. Günümüzde anonim ortaklıkların yönetiminde görülen başarısızlıklar, gelişen ve gelişmekte olan ekonomilerde yaşanan finansal krizler kurumsal yönetim anlayışının yeterince gelişmediğini göstermektedir. Özellikle kriz ortamlarında küçük ortakların daha fazla zarar görmeleri, yeterli ve doğru bilgiye ulaşamamaları bunların daha sonra sermaye piyasasına yatırım yapmalarını engellemektedir. Kurumsal yönetim anlayışı, anonim ortaklıklarda pay sahipleri dahil tüm menfaat sahiplerinin haklarının korunmasını, aralarında ki ilişkilerin düzenlenmesini ele alan bir anlayıştır. Ayrıca iyi bir kurumsal yönetim şirketlerin sermayeyi verimli bir şekilde kullanmalarını sağlamaktadır. Başarılı kurumsal yönetim uygulamaları kaynakların boşa harcanmasını engellediği gibi yatırımcıların korunmasının da garantisi olmaktadır. Bu yüzden kamu ve özel sektör, yatırımcıların güvenini koruyabilmek için hem yüksek bir kamuyu aydınlatma standartları hem de başarılı bir kurumsal yönetim anlayışı oluşturmak ve geliştirmek zorundadırlar. Yatırımcılar küreselleşen dünyamızda sadece kendi ülkelerine değil bir çok ülkeye yatırım yapmayı arzulamaktadırlar. Dolayısıyla kurumsal yönetim anlayışının belirlenmesi ve kurallarının iyi bir şekilde oluşturulması yatırımcıların faaliyette bulundukları ülkelerde yapacakları yatırımlarda ihtiyaç duydukları güveni sağlamaktadır. Kurumsal yönetimin en önemli amacı hak sahiplerinin ve hissedarların beklentilerini yerine getirmektir. Kurumsal anlayışı konusunda çeşitli çalışmalar yapılmıştır. Bu çalışmalardan birinde pay sahipleri haklarını ne kadar kolay ve etkin kullanıyorsa, haklarını korumanında o kadar kolay olabileceği ile ilgili çeşitli tespitler yapılmıştır. Kurumsal yönetim anlayışı konusunda Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü (OECD) tarafından bir çalışma yapılarak beş tane ana ilke belirlenmiştir. Bu ilkeler pay sahiplerinin eşit işleme tabi tutulması, pay sahiplerinin hakları ve yükümlülükleri, diğer menfaat sahiplerinin haklarının korunması, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık ilkeleri ile yönetim kurulunun görev ve sorumlulukları ilkesidir. Bu ilkeler OECD üyesi olan ülkelerin başarılı kurumsal yönetim uygulamalarının geliştirilmesinde esas alacağı ortak temeli göstermektedir. Bağlayıcı nitelikte olmayan bu ilkelerin amacı, bir referans noktası işlevi görmektir. Sonuç olarak sermaye yapısı ve optimal sermaye maliyetinin nasıl oluşturulacağı günümüzde bilim adamlarının ve yöneticilerin kafasını çok meşgul etmektedir. Çünkü optimal sermaye maliyeti, sermaye maliyetinin minumum, piyasa değerinin maksimum olduğu noktadır. Yöneticiler firmaların piyasa değerini artırarak karını artırmayı amaçlamaktadırlar. Firmaların sermaye yapısının firmaların değeri üzerinde gerçekten etkili olup olmadığı veya bu etkinin nasıl ölçüleceği konusunda da kesin bir bilgi yoktur. Sermaye yapısıyla ilgili yapılan araştırmalarda ancak sektörlere ilişkin bir takım genellemelere ulaşılabilmektedir. Gelişmiş sermaye yapısına sahip ülkelerde kurumsal yatırımcıların korunması açısından, kurumsal yönetim anlayışının gelişmesinin önemli bir gösterge olduğu görülmektedir. Bu kapsamda özellikle azınlık haklar küçük pay sahiplerinin korunması amacıyla verilmiş olup, eşitliği bozmaktan öte denge sağlayıcı nitelikte haklar olduğu için önemli bir konudur. Ayrıca kurumsal yönetim azınlık ve yabancı hissedarlar dahil tüm hissedarlara eşit muamele yapılmasını, güvence altına almalıdır. SUMMARY CAPITAL COST The capital concept is one of the crucial and indispensable constituents of economics. As a result of the changes in today's economical activities experienced under the effect of globalisation, it has gradually become difficult to control the capital, and one of the hardest and significant activities to evaluate the capital cost. If certainty conditions prevailed in business life, it would not be important how the business funds were financed; by debts (financial liabilities), net worths or whatsoever. Nevertheless, due to the current uncertainty, financing has become more intricate and evaluation of capital cost has become more challenging. The weighted average of the profits demanded by debt and net worth investors that form the capital structure of the company constitutes the capital cost of the business. This cost is the expected profit rate that will be demanded by the investors, from the portfolio which contains all circulating securities of the company. Capital cost is the income provided for the fundholders, intermediating agencies and state, in return for debts and long-term funds Capital cost is an essential issue for financial administrators. The reason is that one of the important tasks of financial administrators is to maximise the market value of the company, in other terms, to minimise the capital costs. Minimising the capital cost is dependent only upon the correct capital forecasts of financial administrators and their knowledge on how to reduce the costs. Even more, many decisions taken by financial administrators with regard to the future of the business involves proper forecasting of capital cost. Also, companies increase their market value and thus reduce the capital cost by means of several adjustments between the debts and net worth items that constitute their capital structure. Therefore, capital cost becomes a significant criteria when making a selection between alternative capital structures. After the costs of components (debts, preferred stocks, common stocks, etc) that constitute the capital structure are calculated separately, the weights of such costs are calculated on the basis of a standard and weighted average of the capital is found out. One of the methods of reducing weighted average capital costs is to raise the debts. Only in this case the creditors request higher interest rates, and the shareholders request higher profit as the risk involved in the stocks increases. The mistakes calculating the capital cost may have adverse influences on the economic growth and also upset the resource distribution activity, and thus breed outcomes far from optimal resource distribution. DECISIONS ON CAPITAL STRUCTURE Capital structure indicates the distribution of the total capital requirements of the company between liabilities (debts) and net worths. When the administrators establish the capital structure, they have to decide to what extent and which financing resources they can make use of. The companies aim to sustain within this optimal cost limit when establishing such structure. The companies prefer incurring debts during their early years of establishment, and net worths financing in subsequent periods; generally the cost of funds provided from debts is less than the cost of funds provided from net worths. However, overdebting increases the risk involved. There are four approaches as to whether any change in the financial structure of a business affects the market value and average capital cost of a business. According to net income approach which extremely reckons with the effects of lever factor, a business can reduce its capital cost and increase its market value by means of alterations in its capital structure. But, the company's running into excessive debts brings extreme interest rates and therefore liquidity scarcity in the companies. Net activities income approach, which is the opposite of net income approach puts forward that it is not possible to reduce the average capital cost and increase the market value by making alterations in the capital structure. Therefore, according to this point of view, average capital cost is constant for all capital structures. The other approach, which is the conventional approach, is based on the companies' undertaking debts to a certain extent and thus maintaining the capital cost at an optimal level. One of the foremost studies carried out regarding capital structure is by Franco Modigliani and Morton Miller. Modigliani and Miller have published their studies on capital structure as an article in 1958 and 1963 and demonstrated that they have made basic and significant researches on this subject. According to this theory, the whole price of a company is independent from its capital structure. Therefore, the extent of using debts or owning stocks does not have any relation with the capital structure of a business. They have formed some hypothesis regarding MM approaches. According to MM, market value of a business is equal to the reduction of the future money flow by discount rate established proportionally with the risk category the said company is involved in. In the same way, according to MM, investment and financing decisions are independent of each other and only the investment decisions affect the price of a business in an ideal world where taxes, transaction expenses and other financial problems do not take place. Finally, as financial risk due to debts of a company will cause the company to require a higher profit rate from his shareholders, the initial advantage of undertaking debts, which is seemingly inexpensive, expires with the increase in equity cost. As stated by MM, the decisions taken by the company about capital cost have no influence on the market value of the company. The influencing factor is the preferences of the individuals. One of the foremost views of MM is on arbitrage. In other words, if an asset with the same qualities, has different prices in different markets, the arbitragers, by buying such asset from the lower market and selling it in the higher market both earn profit and bring the price of the asset to the same level in different markets. MM have developed two propositions with regard to capital structure in their articles published in 1958 and have studied the capital structure in a world where there are excellent capital markets and none taxes. The first proposition of MM suggests that in the capital markets where complete competition circumstances prevail, the expected revenues of the companies having the same level of risk are equal and their current flow will always maintain at the same level, and therefore, the correlation between the market value of the company and capital cost has been demonstrated with the assumption that no growth will be witnessed in the business. According to the second proposition of MM, due to the fact that the increased use of debts by the company causes increase in the financing risks, the equity cost will also rise. Subsequently, MM has included institutional taxation to their studies and defended that by maximising the financing of the company via debts, its market value can be increased. As the interest of the debt (liability) can be deducted from the taxes, they reached to the conclusion that the operating incomes of a company in debt, and therefore, the market value of the company increases. However, one of the reasons refuting this hypothesis in real life is the income taxes. Later, Miller incorporated income tax into his studies and demonstrated that the income tax reduces the advantage of lever system, the running incomes of the investors and the market value of the said company drop with the influence of income tax. MM approach has been subject to severe criticisms which particularly maintained that such approach is not realistic. According to MM, capital structure has no significance in the setting of market value of a company. Yet, the other companies consider the capital structure essential and spend effort and time. Other important points that receive criticisms are hypothesis like running of capital market entirely under competitive circumstances, the rationalisation of all investors and lack of bankruptcy costs. In this study, primarily the capital structure set out by MM, which has an important place in financing, has been examined in a world where there are excellent capital markets and none taxes. However, it has been witnessed that MM hypothesis have been subject to several criticisms for not being realistic in the real world. Today companies may have different forms of capital structure. Still, one of our objectives is to enable the profit to be distributed among the bond and share holders, by reducing the share of the state on the pre-interest and pre-taxing profit (EBIT) of the business, the reduction of the state's share of taxes is only possible by the companies' incurring debts. As a result of the debts of a company, the due interest can be deducted from the tax. The reduction of tax payments increases the cash to be paid to bond and stock holders. This increases the market value of the existing securities of the company. In this case, we can say that the market value of the company benefiting from the lever system is far higher than the company which is not. However, the permanent raise in the lever does not always have to increase the price of the company. The reason is that it is not possible for a company to be indebted at 100%. There are other difficulties on the market apart from the tax. One of them, which is financial difficulties, arises when the business is unable to meet his financial liabilities. As a result of extreme debt rates, the company may not be able to pay off his payments which are due to the bond holders. As the lever rises, the company pays a large amount of his profits to the creditors and a smaller amount to the shareholders due to the fact that the creditors bear the first right of request on operating profits and net worths of the company, therefore they have more secure requests. On the contrary, the shareholders are incurred to more risk as the debts increase. Although debiting has tax advantages for the business, it is preferred that businesses which have higher debts in their capital structure are such businesses that are safe and stabilised and that bear growth potential due to the reason that overdebting brings also financial difficulties. It is required that a business under risk or financial difficulties ought not to go under deep debts. Moreover, as a result of extreme debts, the business concentrate his operating risks on common stock holders. Consequently, when establishing capital structures, risk and profit are two crucial criteria. Overdebting brings too much risk on the business, but enables the expected profit to be higher. As a result of debt liabilities, the companies have to select between the obtained tax savings and the effects of probable increase in the financial difficulty. OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE The optimal capital structure for the companies occurs at the level when the capital costs of a company is low and his market value is high. By the time the companies reach the optimal capital structure, they benefit from the tax advantage of debts. As the costs of debiting or using net worth financing are equal in optimal capital structure, increasing the rate of debts even more causes rise in the average capital cost of the business. One of the important influences on optimal capital structure is asymmetric knowledge approach, which is the administrators' having more knowledge on the future of their business than the investors. The decisions taken by the administrators may be understood differently by the investors. When a business which has reached a certain level and has prospects need a new capital, he has to use such means of financing other than selling stocks including debiting since selling stocks might well be interpreted as some signals to the fact that the future of the business is at stake. This, may cause the share price of the business to drop. If it is a small business, the stocks should be sold when capital is needed. By this way, the business will share its loss and also indicate to the fact that he has such investment opportunity that he cannot give up. Pecking order theory is the theory which describes the sequence of financing, in establishing capital structures, to be followed by the investors who want to finance new investments. According to this theory, the companies first resort to the funds created within the company, to low-risk debts and finally to issuing of new stocks in the financing of their investments. Pecking order theory maintains that financing preferences have important roles in fulfilling the profitable investments that will increase the market value of the company and that financing decisions are influential on investment decisions. According to this theory, the companies do not have certain debt/ equity rates. The fact that companies with high profits have a low rate of optimal debts arises from such companies' running into low rate of debts due to their lack of necessity for external resources. The case with the companies having low profits is that such companies enter into more debts in their financing structure since they are unable to create sufficient internal resources. Although the business administrators have no distinct formulation on how to reach optimal capital structure, there are some methods to provide optimal capital structure. None of these methods alone is satisfactory. However, using these methods assist the financial administrator to take correct decisions. Risk that might be taken according to the structure of the business, attitude of the administrators and partners towards risk and supervision, timing and such factors can be considered among these methods. INSTITUTIONAL ADMINISTRATION What is intended in European joint-stock corporations whose capital market is developed, is to raise the market value of the company, in other words, the current value of the capital owners' property, to the highest level. Therefore, the rights of the institutional investors taking place in public joint-stock partnerships, particularly those of shareholders who hold a minority position, has progressively become an important issue. This issue raises another issue, which is institutional administration understanding. Today, the failures observed in the administration of the joint-stock companies and financial crisis experienced in both developing and developed economies demonstrate that institutional administration understanding has not yet established efficiently. In particular, incurring more losses and inability to obtain proper information has prevented the small partners to make investments in the capital markets subsequently. Institutional administration understanding takes into account the protection of the rights of all interest holders including shareholders and the arrangement of the relationships between them. Moreover, a well-established institutional administration provides the businesses to use the capital efficiently. Successful institutional administration practices does not only prevent wasting of the resources but also guarantees protection for investors. Consequently, in order to maintain the credence of the investors, the public and the private sector has to constitute and develop both high public awareness standards and successful institutional administration understanding. In our globalised world, the investors want to engage in investments not only in their own countries but also abroad. Therefore, adoption of institutional administration understanding and setting of its rules properly provides the credence needed by investors in the countries where they are going to conduct their activities. The principal aim of institutional administration is to fulfil the expectations of the holders of rights and stocks. Several studies have been carried out on institutional administration understanding. One of such studies put forward that the easier and more effective it is for the share holders to use their rights, the easier for them to protect their rights. A study has been made by the Organisation for Economical Cooperation and Development (OECD) on institutional administration understanding and 5 main principles have been set out. These principles are equal treatment of the shareholders, the rights and liabilities of the shareholders, the protection of the rights of other interest holders, public awareness and transparency, and the duties and responsibilities of the executive board. These principles indicate the common basis for the development of the successful institutional administrations in countries that are members to OECD. The purpose of these unbinding principles is to serve as a reference point. As a conclusion, it is a complicated issue today for the scientists and administrators to establish capital structure and optimal capital cost. The reason is that the optimal capital cost is the point where the capital cost is minimum and the market value is maximum. The administrators intend to increase their profit by raising the market value of the company. In addition, we have no definite knowledge on whether the capital structure of a business has influence on the value of a business or on how to evaluate this influence, if any. Only some generalisations pertaining to the sectors can be reached as a result of the surveys carries out with regard to capital structure. In respect of protecting the institutional investors in countries which have developed capital structure, it is acknowledged that the development of institutional administration understanding is an important indicator. Within this scope, especially the minority rights are given to protect the rights of small shareholders and is a significant issue as they are rights of providing stabilisation rather than producing inequality. It is necessary that institutional administration guarantees that all shareholders, including the minority and foreign shareholders, receive equal treatment.
Keywords: Bankacılık_Sermaye; Sermaye