Ortaklık yapısı ve kar dağıtım politikası bakımından kurumsal yönetim

Abstract

Türkiye'de hisse sahipliği yoğunlaşması hakimdir. Büyük hissedarların şirketlerde faal gözetimciler oldukları ve bunun kurumlar için faydalı etkiler getirdiği düşünülmektedir. Hisse sahipliği yoğunlaşmasında klasik kanuni temsilci problemleri önemini yitirmektedir. Ancak bu tür ortaklık yapısında hakim büyük hissedar ile diğer azınlık hisse sahibi arasında potensiyel çıkar çatışması ortaya çıkmaktadır. Kar payı dağıtımı hem büyük hissedara hem de azınlık hissedara payı oranında ödemeyi garanti ederek azınlık hissedardan menfaat sağlamayı sınırlandıran ideal bir mekanizmadır. Büyük hissedar azınlık hissedarlara kar payı dağıtarak menfaat sağlama niyetinde olmadığının işaretini verebilir. Bir çok ekonomist kar payı dağıtımının Lintner modeline göre belirlendiğine inanmaktadır. Lintner, yöneticilerin hem kendi kalitelerini hem de şirketin uzun vadeli kazançları hakkında bir işaret olarak yorumlanacağından kar payı dağıtımının azaltılması veya verilmemesini arzu etmediklerini belirtmektedir. Bu modele göre, kar dağıtımı hedef kar dağıtım oranına ulaşmak için kısmi ayarlama sürecinin bir sonucudur. Kar payındaki değişme geçen senenin temettüsü ve karın sabit bir oranı olduğu varsayılan bu senenin hedef temettü ödeme seviyesi tarafından belirlenir. veya : i firmasının t senesindeki hedef kar dağıtımı ödemesini, : hedef kar dağıtım oranını, : cari net karı, : t-1 senesindeki temettü ödemesi ile t senesindeki temettü ödemesi arasındaki değişim, : sabit katsayıyı, :ayarlama faktörü hızını, : önceki sene temettüsünü ve : hata faktörünü göstermektedir. 1985-2003 yılları arasında 315 firmanın kar dağıtım oranı ve net karı İMKB'den alınmıştır. Eğer şirketin bir hissedarı %50 den büyük hisseye sahipse büyük hissedar tarafından domine edilen şirket(majority) değilse, küçük hissedar tarafından domine edilen şirket(minority) olarak tanımlanmıştır. Hedef kar dağıtım oranı bir büyük hissedarı(>50) olan şirketlerde , bir büyük hissedarı olmayanlara göre daha düşük olduğu bulunmuştur. Yine bir büyük hissedarı olmayan şirketlerde kısmi ayarlama faktörü (partial adjustment factor) hızı, bir büyük hissedarı olan firmalardan daha yüksektir. Sonuç olarak, ortaklık yapısı yoğunlaştıkça kar dağıtım oranı ve kısmi ayarlama faktörü hızı düşmektedir. Diğer bir deyişle %50' den büyük tek hissedar olmayan firmalarda , hissedarlar daha çok ve hızlı kar dağıtımı için zorlamaları söz konusu olmaktadır. Bu sonuç, büyük hissedarın küçük hissedardan menfaat sağladığı hipotezi ile tutarlıdır. A concentrated ownership structure is the distinguishing feature in Turkey. Here, large shareholders have ample incentives and ability to control management, therefore, the classic manager-shareholder conflict does not appear predominant. Due to the reduction of the free-rider problem of monitoring and/ or the increased alignment of incentives, large shareholders potentially add value. However, it is argued that there is a conflict between the large controlling shareholders and small minority shareholders. That is, while large shareholders may increase the size of the pie, private benefits of control that are not shared by minority shareholders may also increase. Dividend payments guarantee a pro-rata pay out for both large and small shareholder. Dividends are an ideal device for limiting rent extraction of minority shareholders. The large shareholder, by granting dividends to small shareholders, can signal his unwillingness to exploit them. Many economists believe that dividends are determined according to the famous Lintner (1956) model. Through interviews Lintner found that managers were particularly wary of dividend cuts as this is a bad signal not only about the firm long run earnings but also about the quality of the managers themselves. According to this model dividends are the result of a partial adjustment process towards a target ratio. Specifically, changes in dividends are determined by the difference between last year's dividend and this year's target pay-out level which is assumed to be fixed proportion of earnings. or Where is the target pay-out of the firm i in the year t, the target pay-out ratio, are current net earnings, changes in dividend payments from year t-1 to t, is a constant term, speed of adjustment coefficient, lagged dividends and is error factor. To construct a data sample we start with all companies which paid any dividends between the years 1985 and 2003 . We got the profit and dividend data of 315 companies for 3400 cases from ISE website. We defined majority-controlled firms are those where the largest shareholder controls more than %50 of the voting shares. We defined minority-controlled firms are those where the largest shareholder controls less than %50 of the voting shares. To test the hypothesis about the difference between target pay-out ratios for mutually exclusive group of firms, we interact current earnings and Dt-1 with dummy variables indicating those firms. For each of these mutually exclusive group of firms , target pay-out ratio is calculated. The key statistics for us is target pay-out ratio. A larger value of target pay-out ratio indicates that minority shareholder can force majority shareholder to disgorge more cash. In our tests, we found out that majority-controlled firm's dividend pay-out ratio is less than the minority-controlled firm's pay-out ratio. Additionally, speed of adjustment factor of majority-controlled firms is less than that of minority-controlled firms. Results are consistent with rent extraction hypothesis.