Piyasa etkinliği ve modern portföy kuramı

Abstract

Sermaye piyasalarında yatırımcılar birbirinden bağımsız ve farklı beklentiler geliştirmek suretiyle değerlendirmeler yaparlar. Bu nedenle belirli bir menkul kıymet üzerinde farklı yargılara varabilirler. Sözkonusu yargılar pazara alım veya satım emirleri şeklinde yansımakta ve piyasada yeni bir denge oluşmaktadır. Ancak bu denge durağan bir denge değildir, çünkü gelen her yeni bilgi menkul kıymetlerin değerlerini değiştirmekte, fiyat da bu yeni değişime göre yeniden oluşmaktadır. Etkin piyasalar kuramı içinde yer alan bir pazarın etkinlik derecesi pazara gelen bilginin fiyat üzerine ne kadar çabuk ve hangi ölçüde yansıdığına bağlıdır. Tam etkin piyasada sürekli denge olduğundan, menkul kıymetlerin gerçek değerleri piyasaya sürekli gelen bilgiden dolayı rastlantısal olarak dalgalanmakta ve pazar fiyatı her an sözkonusu gerçek değere eşit olmaktadır. Etkinlik rekabetçi piyasada bilgi kullanımının rasyonel bir uygulamasıdır. Fiyat davranışının etkin piyasada ne olması gerektiğini açıklar. Piyasaya yeni bilgi girişiyle beraber hisse senedi fiyatlarında görülecek değişimler ve bu değişimlerin yönü piyasa etkinliği kavramının çalışmadaki anlamını oluşturmaktadır. Diğer bir deyişle piyasa etkinliği hisse senedi fiyatlarındaki dengenin yeni bilgi girişiyle beraber ne şekilde değiştiğidir. Finans literatüründe etkin piyasa şöyle ifade edilmektedir :Eğer bir piyasada, elde edilen bir bilgi setini kullanarak ekstra bir kazanç elde etmek imkansız ise, o piyasanın etkin olduğu söylenebilmektedir. Piyasa etkinliği hipotezi menkul kıymet fiyatlarının mevcut tüm bilgileri tam olarak yansıtması olarak ele alınabilir. Hipotezin ekonomik olarak daha anlamlı bir başka ifadesi ise bilgilerle hareket etmenin sağlayacağı marjinal yararın marjinal maliyeti geçmeyeceği noktaya kadar bilgilerin fiyatlara yansıtılabileceğidir. Homojen inanışları olan rasyonel bireylerden oluşan mükemmel ve rekabetçi ekonomilerde, herhangi bir akılcı ve mantıklı tanımlamayla, mevcut menkul kıymet fiyatı gelecek fiyatla ilgili varolan tüm veriyi tam ve doğru olarak yansıtmaktadır. Etkin piyasalar teorisi mevcut bilgiye dayalı işlemlerle ekonomik karlar elde edilmesinin imkansız olduğu durumda piyasanın etkin olduğu tezine dayanır. Piyasa etkinliği kavramı ilk olarak gerçek değer olarak belirtilen ifadeyle doğmuştur. Gerçek fiyatın oluşum süreci sadece hisse senedini çıkaran firmanın karakteristik özellikleriyle belirlenir ve inanışları, tercihleri veya yatırım kararı veren kişilerin tahminlerini dikkate almaz. Ancak piyasada hisse senedinin fiyatı sadece salt firma bilgilerine değil aynı zamanda yatırımcılara ve bu hisse senedine olan talebe göre belirlenir. Bir menkul kıymetin gerçek değeri tam olarak tespit edilmesinin mümkün olmaması nedeniyle katılımcılar arasında tek bir menkul kıymetin değerinin ne olacağı hususunda daima bir anlaşmazlık olacaktır. Bu uzlaşmazlık, güncel fiyatlar ve gerçek değer arasında çelişkilerin doğması sonucunu ortaya çıkaracaktır. Bununla birlikte etkin bir piyasa birbirleriyle rekabet içinde olan pek çok katılımcının, rastlantısal bir biçimde sözkonusu menkul kıymetin gerçek değerinin etrafında dolaşmasına yol açacaktır. Gerçek değer ve piyasa değeri arasındaki çelişki doğal olarak rastlantısaldan çok sistematik ise, böylesi bir bilgi, sağduyu sahibi piyasa katılımcılarını güncel fiyatların gerçek değere doğru hareketine ilişkin yolu daha iyi bir biçimde tahmin etmelerine yardımcı olacaktır. Gerçek değer ile piyasa değeri arasındaki farkın raslantısal bir yapıdan ziyade sistematik olması yatırımcılara normal üzeri bir getiri sağlayabilecek bir yatırım stratejisi sunmaktadır. Etkin piyasalar hipotezi menkul kıymet fiyatları üzerine yansıyan bilgi kümesini üç alt gruba ayırmaktadır: Bunlardan ilki menkul kıymetin geçmiş fiyatlara ilişkin bilgileri (zayıf formda etkinlik), ikincisi piyasaya ulaşan kar açıklaması, sermaye arttırımı, hisse senedi bölünmeleri, finansal pazardaki gelişmelere ilişkin faiz oranlarındaki değişim, hükümetin ekonomi politikasındaki değişimler vb. halka açık tüm bilgiler (yarı güçlü formda etkinlik) ve son olarak şirket içi ve borsa içi bilgilerde dahil olmak üzere mümkün olan tüm bilgilerdir (güçlü formda etkinlik). Bu durumda piyasa etkinliği konusundaki araştırmalar üç kategoriye ayırmaktadır: Zayıf biçim testleri geçmiş getirilerin gelecekteki getirileri ne ölçüde tahmin edebilirliğini, yarı güçlü biçim testleri menkul kıymet fiyatlarının kamuyu aydınlatıcı bilgileri ve ne hızla yayıldığını, güçlü biçim testleri piyasa fiyatlarına tam olarak yansıtılamayan herhangi bir özel bilginin olup olmadığını araştırmaktadır. Zayıf formda etkinlikte kullanılan bilgi kümesi sadece hisse senedinin geçmiş fiyat ve getiri değerleridir. Bu teoriye göre hisse senedi fiyat hareketleriyle ilgili geçmiş veriler, yatırımcıya sürekli olarak bir portföyü yönetirken al-tut stratejisi uyguladığında üstün getiri sağlaması için yeterince faydalı bilgiler sunmaz. Eğer geçmiş fiyat hareketlerine ilişkin bütün bilgiler fiyatlara yansıyor ise piyasada zayıf formda bir etkinlik vardır. Böyle bir piyasada geçmişte oluşturulan fiyatlar ile yapılan bir istatistiki analiz yatırımcıya kazançlı bir durum hakkında bilgi vermeyecektir. Çünkü fiyatlar ile ilgili tüm bilgiler hisse senedi fiyatlarına yansımıştır. Herkes aynı fiyatlar ve aynı göstergelerle aynı yönde hareket etmeye hazırdır. Etkin piyasalar kuramının zayıf şeklini test etmeye yönelik çalışmalar menkul kıymet ile ilgili her türlü tarihi bilgiye dayalı bir alım satım kuralı ile hiçbir yatırımcının aşırı kar edemeyeceği, başka bir deyişle menkul kıymet ile ilgili tarihi bilgilerin aşırı kar elde etmek için kullanılamayacağı görüşünden hareket eder. Bu testler; tarihi getiriler, temettü ödemeleri, fiyat kazanç oranları, faiz ve enflasyon oranları, piyasa dalgalanmaları, finansal varlık fiyatlama modeli, menkul kıymet getirilerinde gözlemlenen anomaliler gibi değişkenlerin kullanılarak hisse senedi getirilerinin öngörülebilir olup olmadığına yönelik testlerdir. Yarı kuvvetli formda piyasa etkinliği, fiyatların mevcut durumunun halka açık olan tüm verileri yansıttığını ileri sürmektedir. Menkul kıymetlerin piyasa fiyatları, anında ve sapmasız bir şekilde gelen halka açık bilginin (sermeye arttırımı duyurusu, finansal raporların açıklanması, şirketlerle ilgili araştırma ve tahmin raporlarının açıklanması vb.) yönüne göre adapte olur. Hisse senedi piyasasında analiz yapan kişiler halka açık bu bilgileri yorumlamada ve bilgi içeriği doğrultusunda hareket etmede oldukça başarılıdırlar. Hatta bu kişiler yeni bilgi girişine o kadar çabuk ve doğru tepki gösterirler ki bu ortamda hiçbir yatırımcı için normalin üzerinde kazanç elde etmek mümkün olmamaktadır. Yarı güçlü formun test edilmesinde kamusal bilgilerin açıklanmasından sonra hisse senedi getirileri incelenmelidir. Bilginin açıklanmasından sonra eğer normal üstü bir getiri elde etmek mümkünse hisse senedi piyasası etkin değildir. Halka açıklanmayanlarda dahil olmak üzere tüm bilgiler hisse senedi fiyatlarına yansımış ise piyasa kuvvetli formda etkindir. Bu özellikte bir piyasada içeridekilerin ticaretiyle dahi hisse senedi üzerinden kazanç elde etmek mümkün değildir. Çünkü hisse senedinin geçmiş fiyat hareketleri, halka açıklanan bilgiler ve açıklanması gerekmeyenler hisse senedi fiyatlarına yansımıştır. Bir piyasayı etkin yapan en önemli unsur o piyasanın çok iyi organize edilmesidir. Ayrıca yatırımcıların çok iyi bilgilendirilmiş olması gerekir. Piyasa etkinleştikçe hayali geçmişteki büyük kârlar yerini karmaşık ve bilgiye dayanan metotlarla seçilmiş portföylerden sağlanan düzenli kârlara bırakmaktadır. Risk ve getiri yatırımcının gereksinimleriyle karşılaştırılacak ve yatırım kararı karmaşık bir kararlar serisi halini alacaktır. Piyasa etkinliğinin kuvvetli formuyla ilgili testler hiç kimsenin, bazı bilgilere bireysel erişimi olduğu için, daha fazla alım satım kârı beklentisi içinde olamayacağı şekilde mevcut ya da açıklanmamış tüm bilginin fiyatlarda tam olarak yansıtılmasıyla ilgilenir. Markowitz modern portföy teorisiyle, etkin piyasalar teorisinin ortaya atılmasından çok önceleri yatırımcıların rasyonel olmaları ve menkul kıymetlerin getirileri için homojen bir beklentide olmaları varsayımları ile piyasada etkinlik kavramının temellerini öne sürmüştür. Etkin piyasalar teorisine göre piyasada bilginin fiyatlar üzerine tam yansımaması ve gerçek değer ile cari değer arasındaki farkın tespiti yatırım stratejisi oluşturma yönünde büyük bir önem taşımaktadır. Ayrıca fiyata yansımayan bilginin özelliği (hangi alt grupta oluşu) uygulanacak yöntemin temelini oluşturmaktadır. Örneğin fiyatlara menkul değerlerin geçmiş verilerinin yansımaması durumunda teknik analiz yöntemleri, kamuya açık verilerin yansımaması durumdan temel analiz yöntemleri kullanılarak normal üzeri bir getiri elde etmek mümkün olacaktır. Gerçek değerin varlığına inanan bütün yatırımcılar cari fiyatı gerçek değerinden düşük olan hisse senetlerini tespit edip yatırım yapılması ve cari fiyatı gerçek değerinden yüksek olan hisse senetlerini tespit edip satılması yönünde bir strateji izlerler. Ancak bu şekilde bir yatırım stratejisi risk faktörünü gözönünde bulundurmaktan uzaktır. Bu durumda piyasanın kaçınılamayan riskler için ekstra kazançlar verdiğini ve kaçınılabilen riskler için ekstra kazançlar söz konusu olmadığı kuralından hareket eden yatırımcı, risk dağıtımına önem verecektir. Risk dağıtımı ile amaçlanan, piyasa riskine yakın bir risk taşımak ve piyasa getirisine yakın bir getiri elde etmektir. Ayrıca yatırımcı portföyünün risk derecesini belirlemekte isteyecektir. Yani piyasa getirisinde meydana gelen %1 oranındaki dalgalanma kendi portföyünün getirisinde ne kadar bir oynama meydana getirmelidir. Finansal piyasalarda Markowitz’in önerisi öncesi portföy seçimine çok az ilgi gösterilmişti. Menkul kıymet analizi, değerlerinin altındaki menkul kıymetleri toplama üzerinde yoğunlaşmış ve portföy, genel olarak, bu menkul kıymetlerin birikimi olarak ele alınmıştır. Riskin yatırımlar için istenmeyen bir yük olması nedeniyle, Markowitz portföy oluşturma sürecinde kazandıracağı beklenen senetlerin seçilmesinin, portföy çeşitlendirmesinin risk üzerindeki etkisini gözardı etmesi yüzünden zayıf bir yöntem olduğuna işaret etmiştir. Portföy oluşturulmasındaki temel yarar, portföy içerisindeki finansal varlık sayısının artırılması ile yani çeşitlendirme ilkesiyle riskin dağıtılmasının sağlanmasıdır. Risk yatırımcıların bekledikleri getirileri elde edememe olasılığı olarak tanımlanırken yatırımcılar bekledikleri verimin sapmalarını minimize ederek riski en az düzeye çekmeye çalıştıklarını varsayar ki, bu da temelde portföyün çeşitlendirilmesiyle gerçekleşir. Bu yaklaşıma göre bir yatırımcı genellikle tek bir menkul değere yatırım yapmaz, birikimlerini çeşitli menkul değerler arasında dağıtır. Markowitz, bir yatırım portföyünü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkilerin araştırılması ve getirileri arasında tam pozitif korelasyon bulunmayan menkul kıymetlerin bir portföyde bulunması ile beklenen getiride bir düşme olmaksızın sistematik olmayan riskin azaltılabileceğini öne sürmüştür. Markowitz, hem veri varyansta en çok beklenen getiriyi hemde veri beklenen getiride en az varyansı sağlayan portföyler şeklinde etkin portföy kümeleri tanımlamaktadır. Onun ortalama varyans analizi, çeşitlendirmenin anlamına, menkul kıymet getirileri ile portföyün riskliliği arasındaki kovaryansın katkısının ölçümü olarak çeşitlendirmenin anlamına formel olarak bir içerik sunmaktadır. Portföy oluşturma, yatırımcıların portföy getirisinin varyansı ile ölçülen portföy riski ve beklenen portföy getirisi temelinde portföyler arasında seçim yaptığı koşullar altında yatırımların beklenen faydalarını ençoklaştıran portföy seçimi temeline dayanmaktadır. Bu nedenle yatırımcılar portföylerin beklenen getirisi ve riskiyle ilgilenirler. Bir hisse senedine sadece o hisse senedinin özellikleri nedeniyle değil, tüm portföyün karlılık ve risk derecesine yapacağı etkiyi dikkate alarak yatırım yapar. Portföy oluşturarak beklenen değer değişmeden risk azaltılabildiğinden yatırımcı için tek tek menkul kıymetlerden daha tercih edilebilir imkanlar yaratabilmektedir. Portföy oluşturmada önemli olan riskin en az düzeye indirilmesi değildir. Risk yatırımcılar tarafından istenmeyen bir şey olduğundan yatırımcılar riski yalnızca bir bedel karşılığında kabul edeceklerdir. Riskin bir bedeli olduğundan risk azaltılırken beklenen getiri ve risk karışımını elde etmektedir. Modern portföy kuramı yatırımcıya herhangi bir portföy ya da yatırım fonunun seçiminde, üstlenilen riske karşılık en yüksek verimin elde edileceği çeşitlendirme yöntemini sunar. En uygun getiri ve risk karışımına sahip olan portföye optimum (en iyi) portföy denilmektedir. Yatırımcının amacı belirlenecek getiri ve risk karışımına göre optimum portföyü oluşturmaktır. Markowitz, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmış ve geleneksel portföy yönetimine iki önemli noktada katkıda bulunmuştur: Bunlardan ilki portföy yönetiminde, kısımları ve parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının ispatlanmasıdır. Markowitz burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az olabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini göstermiştir. Yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha az riskli oldukları için; bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercih etmeyeceklerini; dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ileri sürmüştür. Markowitz’in önerisine göre oluşturulacak bir portföyün seçiminde gerekli olan girdi kümesi aşağıda ifade edilmiştir: 1- Herbir menkul kıymetin beklenen getirisi, 2- Her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçü olarak getirilerin standart sapması, 3- Ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren bir ölçü olarak kovaryanstır. Portföy seçimiyle ilgili bir kural şudur: yatırımcı gelecekteki getirilerin iskonto edilmiş (veya bugünkü) değerini maksimum seviyeye yükseltir (veya yükseltmelidir). Gelecek kesinlikle bilinmediğinden, getiriler beklenen veya önceden hesaplanan getirilen olmalıdır. Normal dağılım aritmetik ortalama ve standart sapma gibi iki parametre ile tanımlandığından ele alınan herbir menkul kıymetin beklenen getirilerinin normal olarak dağıldığı varsayılır. Bu durumda herhangi bir menkul kıymetin geleceğe ilişkin muhtemel getirisi, normal dağılıma uygun olasılık dağılımlarının beklenen değeri olarak tanımlanabilir. Bu durumda gerçekleşme olasılığı en yüksek olan değer olan beklenen getiri oranı menkul kıymetlerin tarihi aritmetik ortalaması ile hesaplanabilmektedir. Hisse senedi beklenen getirilerini hesaplarken tam olarak beklenen getiriyi ifade etmese de ona yaklaşmamızı sağlayan hisse senedi getirilerinin aritmetik ortalamalarının yanısıra aşağıdaki iki faktörde gözönünde bulundurulmalıdır. 1- Hisse senedinin geçmişteki getirileri artan bir oranda yükseliyorsa beklenen getirinin salt aritmetik ortalamanın üzerinde olması beklenir. Eğer azalan oranda bir seri var ise tam tersi durum yani beklenen getiri salt aritmetik orandan daha düşük bir değer olabilir. 2- Gelecekteki getirileri tahmin etme. Finansal raporlara dayanarak yapılan analizlerde beklenenden fazla bir getiri umulması halinde tarihi ortalamalardan daha yüksek bir getiri elde edilebilecektir. Yada analiz sonucu daha az bir getiri umulması sonucunda da salt aritmetik ortalamadan daha düşük bir getiri ile karşılaşılabilecektir. Portföy seçiminin ikinci ve üçüncü girdileri olan her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçü olarak getirilerin standart sapması ve ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren bir ölçü olarak kovaryans portföy riskini hesaplamak amacıyla değerlendirilirler. Portföy yaklaşımında risk ölçümü portföyü oluşturan hisse senetlerinin birbirinden ayrı olarak değil bir bütün halinde ele alınır. Hisse senetlerinin bir bütün halinde analiz edilmesinin sebebi menkul kıymetler arasında aynı veya ters yönlü bir ilişkinin varlığıdır. Bir yatırımın riski o yatırımdan sağlanacak getirinin önceden kesin olarak bilinememesi nedeniyle ortaya çıkar. Burada getirilerin bir olasılık dağılımına sahip olduğu varsayılır. Riskin tanımı beklenenden daha az getiri elde etme olasılığı ise olasılık dağılımları risk ölçümü de içinde temel oluşturmaktadır. Getirilerin olası değerleri arasında büyük farklılıklar varsa getirilerin olasılık dağılımı şiddetli olmakta ve hisse senedinin riskli olduğu ortaya çıkmaktadır. Risk getirilerin dağılımının değişkenliği olarak kabul edilirse o zaman dağılımın değişkenliğini ölçen standart sapma da risk ölçüsü olmaktadır. Standart sapma menkul kıymetin beklenen getirisinden farklı bir getiri ile karşılaşma olasılığının bir göstergesidir. Yapılan bir tahminde standart sapma ne kadar düşükse menkul kıymetin beklenen getirisine ilişkin tahminin doğruluk derecesi o kadar büyük ve beklenenden farklı bir getiri karşılaşma olasılığı da o kadar düşük olmaktadır. Kovaryans değişkenlerin zaman içindeki birlikte hareketinin bir ölçütüdür. Portföy analizinin temeli finansal varlıkların getirileri arasındaki ilişkilerin bir ifadesi olarak kovaryansa dayanır. Eğer getiriler arasındaki kovaryansın pozitif olması getirilerin aynı zaman içinde aynı yönde hareket ettiği; negatif olması ise, getirilerin farklı yönde hareket ettiği anlamına gelir. Portföy riskinin ölçülmesi tek bir menkul değer riskinin ölçülmesinden daha farklıdır. Bir portföyün riski tek tek menkul değerlerin beklenen varyanslarının ağırlıklı ortalamasından oluşmaz. Portföy varyansı her bir varlığın portföy içindeki ağırlığına, portföy içindeki her bir varlığın standart sapmasına ve portföy içindeki varlıkların getirilerinin kovaryansına (birlikte değişimine) bağlıdır. Bir portföyün varyansı, tüm varlıkların varyanslarının ağırlıklı ortalamasının ve aralarındaki kovaryansların bir fonksiyonudur. Portföye dahil olan herbir finansal varlığın bireysel standart sapmasının büyümesi halinde portföyünde riski artar. Bireysel olarak standart sapmanın artmasının yansıra standart sapmanın sabit kalıp sadece portföyü oluşturan varlıklar arasıdaki korelasyonun yönünün pozitif olması ve aralarındaki ilişkinin gücü atıyorsa bu durum yine aynı şekilde etki gösterir ve portföyün de standart sapması (riski) artar. Bu durumda portföy riskini etkileyen etmenler : 1- Varlıkların getirilerinin standart sapmaları, 2- Varlıkların portföy içindeki oranları, 3- İki varlık getirisi arasındaki birlikte hareketler, şeklinde belirtilebilir. Yatırımcı için portföyün seçimi probleminde gözönünde bulundurulması gereken iki kriter beklenen getiri ve portföy riskidir. Markowitz’in optimum portföy seçimim yaklaşımının temel dayanağı, rasyonel yatırımcının aynı beklenen getiri düzeyinde beklenen getirilerinin standart sapması daha düşük olan (daha az riskli) yatırımı tercih etmesidir. Yatırımcılar çok getiriyi az getiriye ve az riski çok riske tercih ettikleri için, bazı portföyler diğerlerinden daha iyi durumdadırlar. En iyi portföyler ise aynı getiri düzeyinde en düşük riske sahip olan ve aynı risk düzeyinde en yüksek getiriye sahip olan portföylerdir. Bu portföyler etkin sınır üzerinde yer almaktadır. (etkin portföylerin bileşimi ile oluşan çizgi etkin sınır olarak adlandırılmaktadır.) Eğer yatırımcılar rasyonel iseler, etkin sınır üzerinde yer alan portföyleri seçerler. Etkin sınırın eğimi yukarıya doğru çıkıldıkça azalmaktadır. Diğer bir deyişle etkin sınır üzerinde yukarıya doğru çıkıldıkça, yani daha yüksek getiri beklendiğinde, katlanılacak risk daha fazla artmaktadır. Portföy analizinin temelinde yatan varsayım; yatırımcıların riskten kaçma eğilimli olmalarıdır. Bu basit olarak yatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriler elde etme isteği olarak açıklanabilir. Yatırımcılar eşit getiriye sahip iki menkul kıymet arasından, daha düşük risk seviyesine sahip olan menkul kıymeti seçecek ve daha yüksek riske sahip olanı kabul etmeyecektir. Bu durumda yatırımcıların beklenen getiriyi maksimize etmeye çalışmaktansa beklenen faydayı maksimize ettikleri söylenebilir. Fayda; tatminin bir ölçütü olarak hem riski hem getiriyi içermektedir. Eğer yatırımcılar riskten kaçmasaydılar, beklenen getiriyi maksimize edecek en yüksek getiriyi sunacak tek bir menkul kıymete yatırım yaparlardı. Farklı derecede riske sahip olan menkul kıymetlerin zaman içinde sağladıkları getiriler de farklılaşmaktadır, yüksek risk yüksek getiriyi beraberinde getirmektedir. Bu yüzden yatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriye gereksinim vardır. En uygun portföyün seçilebilmesi için ise yatırımcının tercihlerinin bilinmesi gereklidir. Fayda kavramı, değişik tüketicilerin farklı istekleri olduğuna ve değişik şekillerde bireysel tatmin elde edilebildiğine dayanır. Optimal portföy yatırımcı için en yüksek faydayı sağlayan etkin portföydür. Etkin sınır ile en yüksek faydayı sağlayan eğrinin birbirine teğet geçtiği yerdedir. Yatırımcının optimal portföyü seçmesinde çözüm iki aşamalıdır. İlk olarak yatırımcı kaynağının elverdiği sınırda mümkün portföylerin bir listesini oluşturacak ve risk yapılarına göre birbirinden farklı portföyler arasından etkin olanları seçip ayıracaktır. Yatırımcı için ikinci adım etkin portföyler listesinden risk ve karlılık bileşimi amacına en uygun olan portföyü seçmektir. Çalışmada IMKB’de 100 şirkete ait 1994-1998 yılları arası fiyat verileri kullanılarak piyasa etkinliğinin test edilmesi amacıyla zayıf formda etkinlik testleri kapsamında olan mekanik bir alım satım kuralı olarak filtre testi uygulanmış, ardından bir yıl süreyle haftalık bazda modern portföy teorisine göre üç ayrı beklenen getiri seviyesinde riski minimum eden portföyler oluşturulup getiri ve risk seviyeleri incelenmiş ve modern portföy kuramının öngörüleri ile karşılaştırılmıştır. Yapılan birinci araştırmada (mekanik bir alım satım kuralı olarak filtre testi) neticesinde 78 şirkete ait 1994-1998 dönemini kapsayan %1’den %10’a kadar 10 farklı filtre sonucunda elde edilen verimler ile sözkonusu dönem için saf al-tut yatırım politikasına göre yapılmış bir yatırımın verimlerinin karşılaştırılması sonucunda mekanik bir alım satım kuralından hareketle piyasa genel seviyesinden daha yüksek bir getiri elde etmenin mümkün olmadığı söylenebilir. Bu durumda piyasanın zayıf formda etkinliğini doğrular nitelikte bir sonuç çıkması yatırımcıların yatırım analizinde kullanacağı yöntemler açısından büyük önem taşımaktadır. Hisse senedinde mekanik bir alım satım tekniği olarak filtre kuralı tekniğini uygulayarak elde edileceği verim ile sözkonusu dönem başında satın alıp dönem sonuna kadar pozisyonunu koruması ile elde edeceği verim arasında bazı hisse senetleri üzerinde bir extra getiri elde edecek olsa da- genel olarak daha fazla bir verim elde edilememiştir. Bu durumda etkin piyasalar hipotezine göre zayıf formda piyasa etkinliğinin test etme yöntemlerinden bir olan filtre kuralı testinin sonuçlarına göre piyasanın zayıf formda etkin olduğu söylenebilir. Ancak sadece bu çalışmaya göre böyle bir kanı varmak yanıltıcı olacaktır. Zayıf formda etkinliğin test edilmesine yönelik serisel korelasyon ve run testlerinin aynı yönde sonuç vermesi halinde bu durum kesin bir şekilde ifade edilebilir. İkinci araştırmada, herbir hafta itibariyle %1, 2 ve 3 beklenen getiriye minimum varyansın sağlandığı noktalarda oluşturulmuş portföylerin varyansları incelendiğinde, tüm araştırma döneminde yüksek beklenen getirili portföylerin daha düşük beklenen getirili portföylere göre daha yüksek bir varyansa sahip olduğu ortaya çıkmıştır. Modern portföy kuramına göre riskin bir bedeli olduğuna göre daha yüksek bir beklenen getiri seviyesinde daha yüksek bir riske katlanılması gerekmektedir. Araştırma bulguları modern portföy kuramının iddiasını destekler niteliktedir. 50 haftalık uygulamanın tümünde yüksek beklenen getirili portföylerin varyansları düşük beklenen getirili portföylerin varyanslarından daha yüksektir. Bu durumda portföyün beklenen getirisi ile riski arasında aynı yönlü bir ilişki olduğu, portföy beklenen getirisinin yükselmesi halinde riskinin de artacağı, portföy beklenen getirisinin azalması halinde riskinin de azalacağı ortaya çıkmaktadır. Aynı durum oluşturulan etkin portföylerin performanslarını incelediğimizde de karşımıza çıkacaktır. 50 hafta boyunca, her hafta itibariyle yeniden oluşturulan etkin portföylerde en yüksek verim sırasıyla %1, %2 ve %3 beklenen getirili portföylerde elde edilmiştir. Sözkonusu dönemde piyasa genel seviyesinde yaklaşık %25’lik bir kayıp olması modeldeki risk sınırlamasının başarı ile gerçekleştiğini göstermektedir. Gerçekleşen verimlere göre etkin portföylerin standart sapmaları da aynı sonucu vermektedir. %1 beklenen getirili portföy en düşük standart sapmaya sahiptir. %2 beklenen getirili portföyün ise %3 beklenen getirili portföye göre daha düşük bir standart sapmaya sahip olduğu gözlemlenmektedir. Portföylerin gerçekleşen getirileri ve bu getirilerin standart sapmaları bir risk ölçütü olarak incelendiğinde yine gerçekleşen getirilerin standart sapmalarının portföylerin beklenen getiri büyüklükleri ile aynı yönde olduğu, yüksek beklenen getirili portföyün riski daha yüksek ve gerçekleşen getirileri arasındaki sapmada daha büyük olacağı kabul edilecektir. Her iki hipotezinde kabul edilmesi IMKB’de modern portföy kuramına göre oluşturulan portföylerin kuramın öngörüleri ile aynı yönde sonuçlar verdiğini göstermektedir. Yine portföylerin performans değerlemesi Sharpe performans indeksine göre yapıldığında benzer bir sonuç vermektedir. Riskin bir bedeli olduğuna göre risk primi ile toplam riski karşılaştıran Sharpe performans ölçüsüne göre en yüksek değeri alan %1’lik portföy (en az riskli portföy) ilk sırada, ardından %2 beklenen getirili portföy, piyasa genel seviyesi ve son olarak %3 beklenen getirili portföy gelmektedir. Ayrıca %3 beklenen getirili (en yüksek riskli) portföy dışında %1 ve %2 beklenen getirili portföylerin piyasa genel seviyesinin üzerinde bir getiri elde etmesi ve Sharpe performans indeksine daha yüksek bir verim sağlaması modelin portföy yönetiminde başarı ile uygulanabileceğinin bir göstergesidir.