Publication: Türkiye’de vadeli piyasalar ve İMKB hisse senetleri piyasası ile etkileşimi
Abstract
Bu çalışma ülkemizde 2005 yılı Şubat ayında faaliyete geçen Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Anonim Şirketi bünyesinde ilk defa işlem gören endeks vadeli işlem sözleşmelerinin İMKB Hisse Senetleri Piyasası ortalama getirileri ile piyasa oynaklığı üzerinde herhangi bir etkisi olup olmadığı ve endeksin vadeli ve spot piyasaları arasında öncül-ardıl ilişkileri bulunup bulunmadığının istatistiki yöntemlerle ortaya konması amacıyla yapılmıştır. Çalışmada İMKB30 endeksinin 2004 yılı başından 2005 yılı sonuna kadar günlük ve seanslık kapanış değerleri üzerinden hesaplanan getirileri kullanılmıştır. Ayrıca 2005 yılı boyunca 5 dakikalık aralıklarla da spot endeks getirileri hesaplanmıştır. Endeksin vadeli fiyatına ilişkin olarak da VOBAŞ’ta işlem gören İMKB30 endeks vadeli işlem sözleşmelerinin vadesi en yakın olanının seans içinde 5 dakikalık periyotlarda oluşan değerleri ve günlük değişimleri dikkate alınmıştır. Ayrıca, vadeli işlemler piyasasında işlem yapan yatırımcıların piyasa beklentilerinin nasıl oluştuğunun, vadeli ve spot piyasaların öncül ardıl ilişkisi hakkında ne düşündüklerinin tespit edilmesi amacıyla bir de anket çalışması yapılmıştır. Çalışmada, spot ve vadeli piyasa getirilerinin gerek günlük gerekse beş dakikalık zaman aralıklarında hesaplanan getiri dağılımlarının normal dağılıma uymadığı tespit edilmiştir. Özellikle vadeli piyasa beş dakikalık getirilerinin çoğu zaman işlem gerçekleşmemesi nedeniyle normalden son derece büyük ölçüde sapma gösterdiği ve ayrıca getiriler arasında istatistiki açıdan önemli otokorelasyon olduğu tespit edilmiştir. Spot endeks değerleri de normalden sapma göstermekle birlikte, getiriler arasında otokorelasyon tespit edilmemiştir. Bu da spot piyasanın etkin piyasa hipotezine uyumlu hareket ettiği, ancak vadeli piyasanın başlangıç yılı olan 2005’te henüz etkin çalışmadığı sonucuna bizi ulaştırmaktadır. Bunun temelinde de vadeli piyasanın 2005 yılında henüz başlangıç aşamasında olması ve yeterince likit olmamasının yattığı düşünülmektedir. Yapılan analizler sonucunda spot hisse senetleri piyasası endeksinin ortalama getirisinin vadeli işlemlerin açılmasıyla birlikte değişmediği tespit edilmiştir. Dolayısıyla vadeli piyasaların açılması yatırımcıların spot piyasaya ilişkin risk algılamalarını veya risk iştahlarını değiştirmemiş görünmektedir. Spot piyasa oynaklığındaki değişim incelendiğinde ise vadeli işlemler piyasasının açıldığı yıl olan 2005 yılındaki spot piyasa oynaklığının 2004 yılına göre düşüş gösterdiği tespit edilmiştir. Bu tespit. temel olarak diğer ülke piyasaları ile ilgili olarak yapılan benzeri çalışmalarda ulaşılan sonuçlarla paralellik arz etmektedir. Ancak vadeli piyasaların açılmasından itibaren sadece bir yıl geçmiş olması ve hisse senetleri piyasasının vadeli piyasaların dışında çok sayıda başka faktörlerden de etkilenmesi nedeniyle bu çıkarımların ihtiyatla değerlendirilmesi gerekir. Endeks vadeli sözleşmeleri işleme açılmadan önceki dönemde gerçekleşen ortalama günlük endeks getirisi ile vadeli piyasa açıldıktan sonra gerçekleşen ortalama endeks getirisinin birbirinden istatistiki olarak farklı olup olmadığı t-test istatistiği ile ölçülmüştür. Karşılaştırılan dönemlerde endeksin oynaklığının değişip değişmediği ise F-test ile ölçülmüştür. Ayrıca beş dakikalık seans içi verileri kullanılarak her iki piyasa için yapılan Granger nedensellik testi sonucunda hem vadeli piyasadan spota hem de spottan vadeli piyasaya nedensellik ilişkisi tespit edilmiş, bu ilişkinin spottan vadeliye daha kuvvetli olduğu bulunmuştur. Bu durum spot piyasanın vadeli piyasaya göre daha etkin olduğunu, diğer bir ifadeyle bilginin fiyatlara yansımasının spot piyasada daha hızlı olduğunu göstermektedir. Vadeli ve spot piyasalarda oluşan fiyatların arbitraj bağıntısı açısından incelenmesi amacıyla 5 dakikalık zaman dilimleri boyunca spot ve vadeli piyasa verileri karşılaştırıldığında çoğu periyotta vadeli fiyatların spot piyasa fiyatının altında gerçekleştiği tespit edilmiştir. Özelikle faizlerin göreceli olarak yüksek, temettü ödemelerinin düşük olduğu ülkemizde vadeli fiyatların spot fiyatlardan daha yüksek olması gerekirken düşük olması son derece ilginçtir. Fiyatların bu şekilde gerçekleşmesinin temelinde arbitraj bağıntısının iyi çalışmamasının yattığı düşünülmektedir. Spot piyasada açığa satış imkanları arttıkça ve vadeli piyasa derinlik ve likidite kazandıkça, spot ve vadeli fiyatlar arasındaki ilişkinin teoriye uygun bir şekilde gelişeceği düşünülmektedir.
In this study, the effects of stock index futures, which was firstly introduced in our country by Turkish Derivatives Exchange in February of 2005, on average return and volatility of stock index have been researched and lead lag relationship between the two markets were also examined by various statistical methods. In this work, return values, calculated from daily and session closing prices of ISE30 Stock Market Index from the beginning of 2004 to the end of 2005 have been used. Moreover, for the year 2005, spot index returns of 5 minute intervals have been calculated. As for the futures price of the index, we took the values from Turkdex recorded for the closest maturity within 5 minutes intervals and the daily values into account. Additionally a survey has been conducted to gain insights into how the invtestors form their expetations, and what they think about the lead lag relationship between the spot and the futures markets. The distribution of both spot and futures returns taken at 5 minute time intervals have been found to diverge from normal distribution. Due to the fact that there occurs no trade in most of the five minute intervals in the futures market, the divergence from normality is found to be more severe for the index futures returns, and the futures returns have also been found have significant serial correlation. Although the spot index returns are not normally distributed, they exhibit almost no serial correlation. This lead us to conclude that the spot market is more efficient than the futures market. The reason behind this conclusion is the fact that, the futures market is probably at its very early stage in the year 2005 and thus the market is not liquid and deep to ensure market efficiency. The analysis showed that the average return of stock market has not changed after the commencement of futures trading. Therefore, the launch of futures market has not seemingly affected the risk perception and risk appetite of investors for the spot market. As for the change in volatility of spot market, it appears that the volatility of 2005 is below the volatility of 2004. This finding is actually in accordance with the findings of most of the previous research in this field. However, since the period includes 1 year before and 1 year after data and taking the importance of several different factors affecting the markets, it is not clear whether the launch of futures market is the real reason for the change in volatility, and that’s why the results should be cautiously taken into consideration. Average index returns realized before and after index futures contracts have been examined to see if they were statistically different which is measured by t-test statistics. To spot whether the volatility of the index as measured by the variance statistics changed during the period in question F-test has been used. Moreover, Granger causality test by using five-minute session data showed that both from futures to spot and from spot to futures a causality exists, and this relationship is stronger from spot to futures. This result shows that spot market is more efficient than futures market, or in other words the reflection of information to prices is quicker in spot market. To examine the arbitrage relation between the spot and the futures markets, the five minute returns of both markets have been compared. It has been found that the futures prices are below the spot prices in most of the five minute intervals. This is quite strange since we expect the futures price to be higher than the spot price due to the relatively high interest rates and low dividend yield. Arbitrage relation between the spot and the futures markets does not seem to function well. As the availability of short sales opportunities increase and as the futures market gains more liquidity and depth, the relation between spot and futures prices is expected to be more in line with the theory.
In this study, the effects of stock index futures, which was firstly introduced in our country by Turkish Derivatives Exchange in February of 2005, on average return and volatility of stock index have been researched and lead lag relationship between the two markets were also examined by various statistical methods. In this work, return values, calculated from daily and session closing prices of ISE30 Stock Market Index from the beginning of 2004 to the end of 2005 have been used. Moreover, for the year 2005, spot index returns of 5 minute intervals have been calculated. As for the futures price of the index, we took the values from Turkdex recorded for the closest maturity within 5 minutes intervals and the daily values into account. Additionally a survey has been conducted to gain insights into how the invtestors form their expetations, and what they think about the lead lag relationship between the spot and the futures markets. The distribution of both spot and futures returns taken at 5 minute time intervals have been found to diverge from normal distribution. Due to the fact that there occurs no trade in most of the five minute intervals in the futures market, the divergence from normality is found to be more severe for the index futures returns, and the futures returns have also been found have significant serial correlation. Although the spot index returns are not normally distributed, they exhibit almost no serial correlation. This lead us to conclude that the spot market is more efficient than the futures market. The reason behind this conclusion is the fact that, the futures market is probably at its very early stage in the year 2005 and thus the market is not liquid and deep to ensure market efficiency. The analysis showed that the average return of stock market has not changed after the commencement of futures trading. Therefore, the launch of futures market has not seemingly affected the risk perception and risk appetite of investors for the spot market. As for the change in volatility of spot market, it appears that the volatility of 2005 is below the volatility of 2004. This finding is actually in accordance with the findings of most of the previous research in this field. However, since the period includes 1 year before and 1 year after data and taking the importance of several different factors affecting the markets, it is not clear whether the launch of futures market is the real reason for the change in volatility, and that’s why the results should be cautiously taken into consideration. Average index returns realized before and after index futures contracts have been examined to see if they were statistically different which is measured by t-test statistics. To spot whether the volatility of the index as measured by the variance statistics changed during the period in question F-test has been used. Moreover, Granger causality test by using five-minute session data showed that both from futures to spot and from spot to futures a causality exists, and this relationship is stronger from spot to futures. This result shows that spot market is more efficient than futures market, or in other words the reflection of information to prices is quicker in spot market. To examine the arbitrage relation between the spot and the futures markets, the five minute returns of both markets have been compared. It has been found that the futures prices are below the spot prices in most of the five minute intervals. This is quite strange since we expect the futures price to be higher than the spot price due to the relatively high interest rates and low dividend yield. Arbitrage relation between the spot and the futures markets does not seem to function well. As the availability of short sales opportunities increase and as the futures market gains more liquidity and depth, the relation between spot and futures prices is expected to be more in line with the theory.